境外上市法律架构及案例评析

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一、境外上市模式选择

中国企业在海外上市主要有两种模式，一种是境外直接上市，另外一种是境外间接上市。境外直接上市是指直接以境内股份有限公司的名义向境外证券主管部门提出登记注册、发行股票（或其他有价证券）的申请，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易。我们通常说的在香港发行H股上市、在纽约发行N股上市、在新加坡发行S股上市即指境外直接上市。

（1）企业境外直接上市条件

1、2013年以前企业境外直接上市条件极其严格

根据1994年《[color=rgb(35, 26, 188) !important]国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》[color=rgb(35, 26, 188) !important][1]和1999年证监会《[color=rgb(35, 26, 188) !important]关于企业申请境外上市有关问题的通知》[color=rgb(35, 26, 188) !important][2]，境内企业赴境外直接上市要经过证监会审批，且净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元（俗称“456”要求），上市后每一次再融资亦需审批。

2、2013年以后，企业境外直接上市条件降低，简化审核程序，但仍困难重重

2012年12月证监会发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了“456”要求，简化了审核程序，但流程仍然复杂，如需向国务院证券委员会提出申请，并经国务院证券委员会批准：《[color=rgb(35, 26, 188) !important]国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》【国务院令第160号】[color=rgb(35, 26, 188) !important][3]第二条，股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。第五条，股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市，应当按照国务院证券委员会的要求提出书面申请并附有关材料，报经国务院证券委员会批准。企业境外直接上市如需在境外开立外汇账户，还需向国家外汇管理局申请：《[color=rgb(35, 26, 188) !important]国家外汇管理局关于境外上市企业外汇帐户开立与使用有关问题的通知》[color=rgb(35, 26, 188) !important][4]第一条，所有到境外发行股票的企业，如需在境外开立外汇帐户，用于暂存发行股票所筹资金，须持下列材料向国家外汇管理局申请；经批准后，方可开立。另外企业境外直接上市后募集的资金，仍需返回境内：《国家外汇管理局关于境外上市企业外汇账户开立与使用有关问题的通知》第三条，企业完成境外上市工作以后，除去需支付的上市费用外，须在外汇资金到位后10天内，将发行股票所筹的外汇资金全部调回境内，并撤销境外帐户。各地外汇局应督促当地企业将股票收入及时、足额地调回境内，并按本通知第四条规定开立外汇帐户保留外汇或按《资本项目外汇收入结汇暂行办法》办理结汇，同时将资金调回情况以传真形式报我局外资司。

（2）境外直接上市缺点

由于该等上市公司注册地仍在内地，实质上是中外合资企业的外资股部分在境外上市，而且上市后募集的资金仍需返回大陆，所以中国证监会的政策指引是鼓励的，但其法律审批程序较为复杂。实际情形是，企业境外上市一般选择境外间接上市。

（3）境外间接上市

境外间接上市是指境内企业以与自己存在控股关系的境外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与境外公司存在控股关系而将自己资产以境外公司的证券形式到境外证券市场上市流通的活动。境外间接上市与直接上市相比标准较低，操作灵活性较强。
间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司如为已上市公司，则为买壳上市；壳公司如为拟上市公司，则为造壳上市。

二、红筹模式介绍

（1）何谓红筹

红筹模式即上文所述境外间接上市中的造壳上市，指通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式。

（2）红筹模式优点

1、适用法律更易被各方接受

红筹上市的主体是海外控股公司，因此适用离岸公司登记地法律。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地，其法律原属英美法系，与美国公司法同源，与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。

对国际投资人而言，如果上市主体能够适用属于英美法系的离岸地法律，将使其对投资安全性的顾虑消除，有利于企业在境外进行融资和上市。而以直接境外发行的方式上市的公司来说，境外发行上市完成后，其仍属中国法人，必须无条件地适用中国法律，特别是外商投资企业法律，由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。

2、无境内审批监管

早自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后，中国企业本身通过红筹方式在境外上市，在境内就不存在审批的问题。

3、股权运作方便

由于股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，所以包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。

同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低。在海外控股公司层面上，股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，均可由各方自由协商确定，这在吸引和引进海外资本时，极具灵活性，对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求，具有非常重要的意义。

三、红筹模式的10号文障碍

2006年9月8日生效的《[color=rgb(35, 26, 188) !important]关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。

为规避10号文，企业纷纷采用VIE、JV等红筹模式，下文将逐一论述。

四、红筹模式之VIE架构

（1）VIE结构介绍

VIE是美国会计准则上的概念，是美国为治理上市公司借助特殊目的实体（Special Purpose Vehicle）转移债务或损失而创设的一种新的合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况[color=rgb(35, 26, 188) !important][5]。VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”,是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的VIEs。

（2）VIE结构的搭建（如下图）


（3）VIE模式对10号文的突破

根据10号文第2条，本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。而协议控制方式既非上述股权并购，也非上述资产并购，因此很好的绕开了10号文的障碍。

（4）VIE架构的法律风险——简评VIE架构第一案

1、案情简介[color=rgb(35, 26, 188) !important][6]

长沙亚兴置业发展有限公司（以下简称“亚兴公司/甲方”）与北京师大安博教育科技有限责任公司（以下简称“安博公司/乙方”）签署《合作框架协议》，协议约定：鉴于甲方为转让目标学校的唯一合法举办者，拥有目标学校的100%权益；......3.甲方将目标学校的教学举办权、经营收益权、经营处置权、无形资产等以及相应房产作为转让标的权益，甲方向乙方转让标的权益70%的标的权益。双方同意对目标学校70%标的权益整体估值共计为人民币16779万元，乙方以现金方式支付甲方人民币8391万元，另外按人民币8388万元兑换等值待上市的股票并支付到乙方指定的海外公司，乙方对应取得目标学校70%的举办权益、100%的经营收益权和100%的经营处置权。双方为履行《合作框架协议》，又签订了权益转让协议、《房屋及场地使用合同》、《关于收益分配及资产保障的补充协议》；双方关联公司签订了《股权购买协议》。

上述协议签订后，安博公司共向亚兴公司支付转让款现金84378609.46元，价值8388万元人民币的等值股票也于2009年向亚兴公司发放完毕。后因安博教育控股公司的股票已经被纽约证券交易所暂停交易，且股价大幅下跌，双方遂形成本案纠纷。

亚兴公司一审主张：《[color=rgb(35, 26, 188) !important]中华人民共和国中外合作办学条例》[color=rgb(35, 26, 188) !important]第六条规定：中外合作办学者可以合作举办各级各类教育机构，但是不得举办实施义务交易和实施军事、警察、政治等特殊性质教育的机构。《[color=rgb(35, 26, 188) !important]外商投资产业指导目录》（2007年修订）明确规定：禁止外商投资产业目录九：教育——义务教育机构，军事、警察、政治和党校等特殊领域教育机构。双方签订的《合作框架协议》实质就是安博公司与其关联公司之间利用VIE模式以内资合法收购目标学校的外在形式，恶意规避法律和产业政策禁止外资进入“义务教育”领域的规定，从而实现境外上市目的，属于以合法形式掩盖非法目的的无效合同。

湖南省高级人民法院认为，本案争议焦点问题是亚兴公司与安博公司与2009年7月28日签订的《合作框架协议》是否有效。根据本案所查明的事实，双方于2009年7月28日签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议内容也不违反我国法律、行政法规中有关合同效力的强制性规定，应认定为合法有效的合同，受法律保护。

亚兴公司不服一审判决，向最高人民法院提起上诉。

最高人民法院认为《合作框架协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定。亚兴公司主张《合作框架协议》因违反《[color=rgb(35, 26, 188) !important]中华人民共和国中外合作办学条例》[color=rgb(35, 26, 188) !important]第六条及《[color=rgb(35, 26, 188) !important]外商投资产业指导目录》、《[color=rgb(35, 26, 188) !important]商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》系部门规章，而非法律和行政法规。根据《[color=rgb(35, 26, 188) !important]中华人民共和国合同法》[color=rgb(35, 26, 188) !important]第五十二条第五项有关“违反法律、行政法规的强制性规定”应当认定无效的规定及《最高人民法院关于适用<合同法>若干问题的解释（一）》第四条“合同法实施以后，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”的规定，《[color=rgb(35, 26, 188) !important]外商投资产业指导目录》及《[color=rgb(35, 26, 188) !important]商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不能作为认定合同效力的依据。

2、案例简评

最高人民法院的判决一定程度上维护了VIE结构的稳定性，实践中，很多企业设立VIE架构，目的之一是为了规避《外商投资指导目录》及其他外商投资监管，本案中，最高院认为《外商投资指导目录》是“行政规章”并非合同法中“法律、行政法规”，因而合同不会因违背《外商投资指导目录》而无效。但这无形之中鼓励了企业搭建VIE结构去规避外商投资限制，我国外商投资限制政策的设立本身是为了防止关乎我国经济命脉的一些行业被外资控制，致使国家和社会公共利益受到损害。从公序良俗的角度看，有违背公序嫌疑。
另外，最高院虽然对VIE予以肯定，并不代表VIE结构一定安全，我国并非判例法国家，案例仅具指导意义。2010年和2011年期间中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会某仲裁庭处理了两起涉及同一家网络游戏运营公司采取协议控制模式引发争议的案件，在这两起案件中，仲裁庭即以违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法形式掩盖非法目的”为由，裁决该案涉及的协议无效。[color=rgb(35, 26, 188) !important][7]

五、红筹模式之JV架构

（1）JV模式介绍

境内成立一家中外合资公司，再由香港公司收购该合资公司。如下图：

（2）案例-忠旺境外上市

刘忠田系中国忠旺（HK1333）的董事长，其核心企业中国辽宁忠旺，于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”。

如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。


忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。 然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。

（3）解析-JV模式对10号文的突破

忠旺律师解析：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。

我们认为：对于10号文11条规定的“境内公司、企业或自然人”，“境内公司、企业”的判断，目前主要以该公司、企业是否依据中国法律设立并在中国境内注册，一般满足该条件，即认为是“境内公司、企业”。但是对于“境内自然人”这个表述，实际上法律并未规定何为“境内自然人”，究竟是按照国籍进行判断还是该自然人只要在中国境内居住即可？从实践中的案例来看，一般认为如该自然人取得了境外的国籍，即不认定为境内自然人。

忠旺模式中，忠旺投资（香港）并购的合资企业辽宁忠旺，其实际控制人也为刘忠田，如刘忠田属于上述境内自然人，则需报商务部审批。本案中刘忠田是否取得境外国籍，我们无从得知。

参考资料：

1.《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径———以协议控制模式为分析对象》，李燕，法商研究，2012年5月刊；

2.《论协议控制的法律监管》，作者徐艳红，《法制与经济》2017年第1期；

3.《[color=rgb(35, 26, 188) !important]国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，国务院令[第160号]；

4.《[color=rgb(35, 26, 188) !important][url=http://law.wkinfo.com.cn/document/show?title=&bid=&collection=legislation&language=&showType=&aid=MTAwMDAyMjY5MDE%253D]关于外国投资者并购